电动机市场容量大，但发达国家占据高端市场，国内厂商竞争激烈。电机作为驱动的主要动力源，广泛应用于不同的行业领域，市场容量大。我国电动机厂商数量多，但高端市场被欧美及日本等发达国家占据，国内厂商大多集中在入门门槛相对较低的普通微特电机和中小型电机领域，市场竞争激烈且盈利能力偏弱。未来高压电机、微特电机将分别在高效节能和智能模块化等方面有所突破。

　　2017年电动机产量小幅回升，但短期内下游需求仍将分化。2015年以来我国交流电动机产量增速下降趋势有所缓解，2017年全国交流电动机产量为27,918万千瓦，同比增长2.40%，但预计未来短期内，不同类型电动机产品产销量变动情况将有所分化：受下游房地产行业投资减速以及汽车产销量持续低迷的影响，家具家电用和汽车用微特电机及中小电机需求将有所减弱，而受益于煤炭、钢铁等行业有所复苏，高压电机市场需求将有所上升。

　　上游主要原材料价格上涨明显，行业盈利承压。电动机主要原材料为硅钢和电解铜，在供给侧改革和环保限产停产的影响下，硅钢、电解铜价格上涨为电动机生产带来较大的成本压力。但随着钢铁产能趋稳，环保限产停产政策不再采用“一刀切”的方式，中证鹏元预期未来硅钢价格继续大幅上行的可能性较小。

　　样本企业收入呈增长态势，但细分领域电动机产品收入增速、盈利能力有所分化，同时经营活动现金净流入规模持续下降，企业偿债压力将加大。2015-2017年样本企业平均营业收入复合增长率为14.74%，2018年以来，样本企业平均收入增速有所下降，主要系以空调为代表的家电产销量增速放缓甚至出现下降，家电、家居用电机厂商收入增速出现下滑；同时上述电机销售毛利率呈下降趋势，而具有高效节能、智能控制特点的控制电机和伺服电机毛利率最高并保持稳定。近年样本企业经营活动现金净流入规模持续下降，预计整体资产周转效率短期内将进一步下降，同时厂商盈利下降及经营活动现金流萎缩加大偿债压力。

　　电动机应用广泛、市场容量大、产品种类多，但国内厂商较为分散、市场竞争激烈，高端市场被欧美及日本等发达国家占据

　　电动机是一种利用电和磁的相互作用实现能量转换和传递的电磁机械装置，其产品种类繁多，广泛应用于国民经济各部门以及家用电器中。电动机产品种类众多，一方面，按照行业惯例，将电机分为大型电机、中小型电机和微特电机；另一方面，按照电动机用途将电机分为驱动电机（主要为电动工具、家电、工业、汽车用电机）、控制电机（主要为步进电机和伺服电机）。虽然电机产品种类繁多，但其结构大致相同，一般包括如下几部分：定子总成（定子铁芯、定子绕组、包装铁皮）、转子总成（转子铁芯、转子绕组、转子平垫）、其他部分（端盖、支架、调压器等），其中定子总成、转子总成是决定电机整体性能的核心部件，其质量与性能直接决定了电机的性能、能效以及稳定性等关键指标。

　　我国虽然电动机厂商数量多，但行业相对较为分散、市场竞争激烈，大部分电机企业在关键技术上缺少技术独创性，高附加值产品占比小，在电机高端产品开发和技术研发方面与国际知名企业有较大差距。国家统计局数据显示，2017年我国规模以上电机制造企业总数为2,854家，与上年基本相当。行业竞争格局方面：家电电机中国高端市场主要被欧美发达国家占据，中低端家用空调电机被家电厂商内部电机配套企业和外配套企业瓜分，国外厂商主要为美国雷勃电气（集团）公司、美国艾默生电气公司、艾欧史密斯公司，国内厂商为主要威灵控股（美的集团控股）、大洋电机、卧龙电气（子公司海尔电机）和凯邦电机（格力电器控股）；控制电机方面，第一梯度为日本，是高端步进电机绝对强国，控制了全球大部分的市场与技术，日本厂商合计生产全球70%以上的混合式（HB）步进电机和65%以上的永磁式（PM）步进电机，代表企业主要为日本信浓、日本美蓓亚、日本电产、日本山羊电器、日本东方马达；第二梯度为德国，掌握相对较少的独特技术；第三梯度为美国、中国、韩国等。国产控制电机厂商主要有鸣志电器、运控电子、汇川技术、大洋电机；工业电机领域，国际生产厂商如通用电气、西门子、ABB、东芝三菱等占据了全球大部分市场份额，但随着国产品牌产品的技术和性能不断提高，高性价比技术优势，国内电机产品逐渐获得更多海外市场份额。

　　近年我国电动机产量增速波动较大，未来高压电机、微特电机将分别在高效节能和智能模块化等方面有所突破

　　2017年我国交流电动机产量同比小幅回升，但未来不同领域电机产品产销量变动情况将有所分化。电机作为驱动的主要动力源，广泛应用于不同的行业领域，行业市场容量大。从产品结构来看，在整个电机行业中，交流电机占据着产量的绝大部分，2015年以来我国交流电动机产量增速下降趋势有所缓解，2017年全国交流电动机产量累计为27,918万千瓦，同比增长2.40%，在前期增速下降趋势缓解的基础上同比呈现增长，但2018年上半年，受下游房地产行业投资减速导致的家居、家电用电机需求减弱，以及汽车产销量持续低迷，交流电动机产量同比显著下降。行业利润水平方面，中小型电机技术含量低，参与企业众多，行业利润率水平低，而高精密微型电机、大型电机（项目电机）以及步进电机和伺服电机等由于进入门槛高、技术难度高，参与企业数量少，市场需求旺盛，其毛利率水平高于电机制造行业的平均水平。

　　电动机产业进入新一轮调整期，电机设计理念、生产工艺持续改进，未来企业需要通过不断提高研发实力和规模优势增强自身竞争力。电动机是用电量最大的耗电机械，以2016年为例，当年中国电机用电量约3.6万亿千瓦时，约占全社会用电量的60%。中高压与工业电机方面，“十三五”是我国能源低碳转型发展的关键时期，国家政策的导向是电机的高效化、节能化，电机产业从通用电机到与风机、水泵、压缩机负载匹配的专用高效电机转变。2016年12月，国务院《“十三五”节能减排综合工作方案》提出，加快高效电机、配电变压器等用能设备开发和推广应用，淘汰低效电机、变压器、风机、水泵、压缩机等用能设备，全面提升重点用能设备能效水平。同时随着电机能效标识的强制执行、市场优胜劣汰作用的显化以及行业进入壁垒的进一步强化，在成本高居不下、环保监管进一步加强的背景下，高压工业电机将向高效节能、安全环保方向发展。小型及微特电机方面，其市场需求正由功能化向智能化发展，反映到产品中表现为由单一微电机向系统组件类升级，产品将向集成化、智能化、模块化和一体化技术转型；此外，其应用领域非常广泛，新能源汽车、机器人、无人机、智能家居等新兴领域将带来增长动力。

　　受益于下业产能投资复苏，高压电机需求有所提升，同时高效节能电机设备更新换代的需求也将逐步显现

　　高压电机需求将继续提升。高压电机主要应用于煤炭、钢铁、油气、军工、核电等领域，钢铁、煤炭行业受益于供给侧改革，行业盈利显著改善，固定资产投资有所复苏。2017年煤炭开采行业受环保政策等影响，供给有一定下降，煤炭价格走势较好，使得大部分煤企盈利能力上涨；同时，钢材价格合理回归，大多数企业实现盈利，其中去产能、清除“地条钢”等措施，对市场的恢复产生了积极的影响。随着环保压力不断增大，部分钢企、煤企被迫实施环保技改，同时行业景气度复苏带来的利润空间将吸引资本投入，高压电机及驱动系统作为行业开采链上的重要装备，预计短期内市场需求也将上升。

　　此外，高效节能电机设备更新换代的需求将逐步显现。大型电机主要服务的钢铁、煤炭、电力、石油、化工等行业普遍属于高能耗行业，“十三五”是我国能源低碳转型发展的关键时期，大型高压电机产品的导向是电机的高效化和节能化，淘汰一批普通效率的电机产品，促进产品升级换代。需注意的是，若宏观经济环境、行业政策环境发生不利变化，将对大型高压电机需求产生不利影响。

　　家电行业作为微特电机的主要下游需求，或将维持中低速增长，预计对微特电机需求的拉动作用较弱

　　家电产销量趋于下降，预计对微特电机产量增长的拉动作用较弱。微特电机主要需求来自家用电器行业，涵盖家用空调、冰箱、洗衣机、厨房小家电及电动工具等，电机类型主要包括单相罩极电机、串激电机、直流无刷电机等。家电生产方面，2016年全年家用电冰箱、空调、洗衣机产量分别同比增长2.7%、2.5%和4.7%，2017年家用冰箱总产量8,670万台，同比下降6.15%，内销需求不振仍然是冰箱产量的主要拖累，且冰箱户均台数有限，冰箱保有量的提升空间已不大。2017年中国家用空调行业规模创历史新高；2017年中国家用空调生产18,039万台，同比增长12.4%，整体呈现出较高速发展的市场行情，主要是由于以三、四线城市为代表的房地产市场行情升温推动，更新置换需求增长，同时2017年长时间的高温天气促进了新增需求的释放。2018年上半年，空调产量增速在过去三年持续提升的基础上出现下滑，冰箱、洗衣机产量下降速度较上年更显著。短期来看，家电行业发展与房地产行业相关性较高，目前房地产行业投资增速持续回落，叠加人均收入水平增速放缓，预计未来家电行业将维持低速发展态势，对微特电机需求的拉动作用较弱。值得关注的是，随着消费者对节能、环保、舒适的关注的提升，家电行业积极布局智能化家电，已使中高端家电、节能高效家电的销量呈现持续快速增长势头，其中的高效节能电机、变频电机或将成为微特电机增长点。

　　2018年以来汽车产销量同比下降，短期或将继续呈低迷态势，相关电机需求将有所减少

　　汽车产销量呈现低迷态势，相关微特电机及中小型电机需求将下降。汽车是小型电机另一主要下游需求，从驱动电机、变速器到雨刷、窗户开关，一辆汽车需要用到几十台甚至上百台电动机。近年我国汽车销量增速趋缓，2017年汽车销量为2,887.89万辆，同比增长3.04%，增速较2016年下滑10.91个百分点。自2018年1月1日起，小排量乘用车购置税优惠政策全面退出，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，对乘用车销售形成不利影响。此外，近年国内居民部门债务率上升较快，对汽车购置及置换需求形成抑制，根据汽车工业协会数据，2018年7月以来汽车产销呈现低迷走势，1-11月国内汽车累计销量同比下降1.7%，汽车销量短期承压。反馈到生产上，汽车产量变动与销量保持一致，但存在一定时滞，如7月汽车销量下滑时，产量同比保持稳定，直至8月份产量才开始调减。因此，汽车销售端的疲软将逐步传递到生产端，且通过对比历史数据可以发现，在汽车销量增速大涨或大落时期，产量的变动幅度均大于销量，目前销售端处于下行通道，生产端仍处于探底过程。短期来看，汽车行业将呈持续低迷态势或维持较低水平增长，上游电机需求将有所减少。

　　硅钢、电解铜价格上涨为电机生产带来较大的成本压力，2018年原材料价格出现一定程度下行，预计未来行业成本压力继续大幅上行的可能性较小

　　电机定转子冲片、铁心主要原材料为硅钢，硅钢指含硅量0.5%-4.8%的硅铁合金，因而磁滞损失较小，主要用作各种电机、发电机和变压器的铁芯。硅钢片按照生产工艺分为热轧和冷轧两种，冷轧片厚度均匀、表面质量好、磁性能高、损耗低，为了提高电机效率，我国已经强制要求企业选用冷轧硅钢片。

　　截至2017年底，我国硅钢的产能为1,236万吨，其中无取向硅钢为1,102万吨，取向硅钢为134万吨。分区域看，华东、华北和中南地区是硅钢的主要产地，其中华东总产能达到了508万吨，约占全国的41.1%，无论是产能还是企业数量均领先其他地区。随着产能产线的不断增加，我国硅钢产量也有较大幅度的增长。2008-2017年我国的硅钢产量从421.1万吨上升至1,020.2万吨，年复合增长率为10.3%，同期粗钢产量复合增长率仅为5.7%，硅钢的发展较为迅速。同时由于宝钢和武钢的合并，我国硅钢生产的集中度出现了大幅提升，2017年我国前五家企业的产量占全国的比重为68.1%。其中宝武集团生产297.3万吨，以29%的份额位列第一；首钢、鞍钢和太钢年产量均在90万吨以上，三家钢厂总产量约占全国的32%，形成硅钢产业的第二梯队。

　　硅钢价格方面，2013-2015年硅钢市场整体呈现供大于求的情形，相应的市场价格进入持续下降通道。2016年开始，伴随着钢铁去产能工作的推进，钢材价格止跌回升，硅钢价格也处于快速上涨阶段，武钢生产的冷轧无取向硅钢（50WW800:0.5*1200*C）由年初的约3,300元/吨，增长至年末的约7,150元/吨，仅在5月至7月有小幅回落，2017年硅钢价格较2016年最高点有所下降，但仍保持高位震荡，整体均价同比有所上升。2018年以来，硅钢价格出现一定程度下行，主要系钢铁去产能工作步入收尾阶段，产能趋于稳定，且环保限产停产政策不再采用“一刀切”的方式，整体供给有望松动，中证鹏元预期未来硅钢价格继续大幅上行的可能性较小，未来电动机设备行业面临的硅钢成本上涨压力有望缓解。

　　电动机另一重要组成部分电磁线是用以制造电机产品中的绕组线圈或绕组的绝缘电线，电磁线的主要原材料为电解铜，所以电磁线价格的主要变动与电解铜价格关系密切。据中商产业研究院数据显示，2014年起中国精炼铜产量实现稳定增长，2016-2017年中国精炼铜产量分别为843.6万吨和888.9万吨，分别同比增长6.0%和7.7%。2016年以来随着全球经济的持续回暖以及中国产业结构调整的不断深入，铜市场供需形势明显好转，铜价总体重心上移，国家统计局数据显示，2016年年初的3.5万元/吨上升至2017年末的5.4万元/吨，整体增长约50%。2018年以来，铜矿新增产能不大，国内精炼铜供需呈现偏宽松的局面，5月份开始的中美贸易战增加了全球经济增长的不确定性因素，导致铜价高位回调。

　　整体来看，电机主要原材料电解铜和硅钢价格波动较大，对业内企业成本控制造成了较大压力，2018年原材料价格出现一定程度下行，预计未来行业成本压力继续大幅上行的可能性较小。

　　以下财务分析选取申银万国行业分类下的SW电机上市公司为样本，共15家，剔除以汽车销售为主要收入来源的江特电机，有效样本企业共14家。

　　样本企业不同领域的电机产品盈利能力有所分化，预计家电类电机需求下降以及细分产品领域竞争加剧将拖累业绩增速

　　近年样本企业收入、盈利规模持续增长，但受下游需求影响，预计部分产品面临业绩下滑压力。2015-2017年样本企业营业收入复合增长率为14.74%，2018年以来，样本企业平均收入仍保持增长趋势，但增速有所下降，主要系以空调为代表的家电产销量增速放缓甚至出现下降，使得以生产家电、家居用电机为主的企业收入增速出现下滑，如冰箱压缩机厂商迪贝电气、白色家电用微特电机厂商江苏雷利、空调风机等家居用电机厂商大洋电机，2018年前三季度营业收入增速均出现显著下降，卧龙电气下属子公司海尔章丘电机有限公司2018年半年度收入同比下降；而下游如油气、煤炭、钢铁、采矿等行业呈现复苏态势，如2018年半年度 佳电股份的防爆电机销售收入同比增长76.27%，卧龙电气下属子公司南阳防爆实现营业收入9.43亿元，同比增长35.97%。营业利润方面，2015-2017年样本企业扣除非经常性损益后的净利润平均值分别为0.69亿元、0.68亿元和1.01亿元，2017年大幅提升，主要系佳电股份防爆电机销售额增长使得其业绩扭亏为盈，以及卧龙电气的高压电机销售收入及毛利率均显著增长。2018年前三季度随着收入增速放缓，部分细分产品领域竞争有所加剧，样本企业利润增速同比显著降低。从盈利能力来看，近年来电机样本企业销售毛利率较为平稳，保持在23%-25%之间，但值得关注的是，家电、家居用电机销售毛利率呈下降趋势，生产电机定子、转子和铁芯的企业通达动力和神力股份毛利率低于电机其他生产厂商，且受原材料价格影响较大，而明志电器的控制电机以及微光股份的伺服电机具有高效节能并可实现智能控制的特点，毛利率在电动机产品中最高。

　　样本企业净营业周期有所提高，总资产周转效率较低，资产周转效率短期内将进一步下降

　　近年来受益于外部行情转好，2015-2017年样本企业平均净营业周期持续下降，资产运营速度均有所加快。2017年样本企业存货和应收账款周转效率均有所上升，主要系随着下游需求的提升，样本企业收入及营业成本均有所上升。此外，电动机行业固定资产占比不高，主要为采购原材料进行设计加工组装，固定资产周转效率尚可，但整体资产运营效率较低，未来随着汽车、家电等下业需求减弱，整体资产运营效率将进一步下降。

　　样本企业主营业务获现能力持续下降，预计部分厂商盈利下降及经营活动现金流萎缩带来一定的偿债压力

　　样本企业回款情况变差，投资活动规模较大。近年样本企业业务回款情况表现一般，业务获现能力持续下降，在样本企业营业收入及净利润增长的情况下，样本企业经营活动平均现金流净额持续下降，且未来随着行业竞争加剧、部分领域需求下降，经营活动现金流净流入量仍会继续收窄。投资活动方面，近年投资活动产生的平均现金流均呈净流出状态，主要系机器设备等固定资产投资支出，在未来下游需求趋弱及盈利下降的背景下，电机行业固定资产折旧对利润的损耗程度将加大。样本企业投资活动的现金支出使得其外部融资需求增强，近年样本企业筹资活动平均现金流均为净流入状态，随着电机企业盈利规模下降，其债务压力将加大。

　　样本企业负债经营程度偏高，偿债能力一般。近年样本企业负债规模持续增长，2018年9月末，样本企业平均负债21.81亿元，同比增长14.47%，较同期净资产增速更高，其中卧龙电气（负债总额120亿元）、大洋电机（负债总额79亿元）两家公司负债规模显著高于其他样本企业，除这两家公司以外的样本企业平均负债5.82亿元。从负债结构来看，电机厂商负债主要为流动负债，占负债总额的70%以上。2018年9月末样本企业平均资产负债率为53.71%，较2017年小幅提高，与2016年末基本相当，行业整体负债经营程度偏高。偿债指标方面，2018年9月末，样本企业平均流动比率和速动比率分别为1.47和0.94，短期偿债能力一般，产权比率为1.02，所有者权益对负债的保障程度一般。此外，样本企业负债规模较大，且盈利有所下滑，2017年末样本企业EBITDA/带息债务仅为0.28，样本企业盈利对债务的保障程度较差。

　　声明：本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。